上期Benchmark解读中我们提到，PE、VC基金的实际回本周期并未显著拉长，但是投资人感觉“钱回来慢了”，这可能是投资耐心与行业长期规律之间的错配。

业内弥漫的“难出业绩、出业绩慢”的悲观情绪也并非空穴来风，和我们近年基金尽调中感知到的情况相匹配，即：

· 凭借少数项目盈利，撑起整个基金回报的难度越来越高；

· 单个项目的超额回报变低，因此需要更多关注基金整体命中率 。    

我们试图从两个纬度论证我们的感知，一是不同年份基金能投中多少个好项目，二是投资这些好项目需要支付多少成本？

我们选择了2014年至2020年业绩优秀的基金样本，把它们的底层项目逐一拆解，寻找共性。这些基金成立至今4-10年的基金，已经基本完成了大部分投资（关于“优秀基金”、“好项目”的定义我们放在了最后）。

先直接上结论：业绩在前25%的优秀基金，投中好项目的命中率提升了。但提升的背后是投资总数下降，和投资成本的不断上涨。单支基金投资总数下降了近44%，市场平均投资成本上涨了66.7%。面对这样的市场数据，GP们焦虑也在所难免了。

01.出手少了，但命中率提升

先摆出令人喜悦的数据，2015年后设立的基金，基金中优质项目占比稳步提升。从2015年的27.88%上升至2020年的35.24%。

虽然命中率提高，但伴随着出手次数的下降，从样本统计上看，优质项目占比提升的表面原因主要是分母「基金投资项目总数」的下降。

优秀基金样本显示，2015年，单只基金平均投资的项目总数为37.3个，2020年这一数据锐减至21.0个，下降了近44%。

出手频次的下降不仅是样本基金的特征，根据投中嘉川CVSource数据，全行业的年度投资案例总数，也从2016年峰值的17,142起，一路下滑至2020年的7,821起，跌幅超过54%，印证了样本基金的数据。

命中率提升对于投资基金而言是好事儿，但是对于创投环境而言，出手次数与命中率同时上升，才是市场更乐见的。

不过，尽管总投资数量下降，2014至2020年间，单只基金高回报项目的数量却非常稳定，样本中优秀基金平均投出7个左右的高回报项目，并未出现明显下降。

02.投资成本大涨：好项目成本占到基金实缴三分之一以上

出手更少可能有多种因素导致，投资成本飙升就是其中之一。

2015年以来，样本基金核心成本占比持续上升，从2014 Vintage的22.95%跃升至2020 Vintage的35.34%。

换句话说：2014年成立的基金，优秀项目仅花费了实缴金额五分之一的成本，而2020年却占到了三分之一以上的成本，容错空间大幅收窄。

导致核心成本占比提升的主要原因是分子「底层项目成本」的上升。2014至2020年间，中国VC/PE市场单笔投资均值从1,574万美元攀升至2,259万美元，增幅达43.6%。

原因可能来自两个方面：一方面，市场整体估值上移；一个侧面证据是，2021年中国证券投资基金业协会访谈了1016家管理人对于项目估值的看法。有75.98%的受访者认为新能源汽车领域的项目估值上涨；73.72%的受访者认为新一代信息技术领域的项目估值上涨；生物产业、高端制造、新材料等领域，也有近70%的受访者持上涨观点。

另一方面则是GP策略的主动调整——更多资金向成长期及后期项目倾斜。这种选择，本质上是通过牺牲项目数量来换取更高的确定性。

另外，样本数据也与市场宏观数据相吻合。投中嘉川CVSource显示，全市场高回报项目的平均投资成本从2.4亿元激增至4.0亿元，增幅66.7%。正如投资人直观感受的"子弹更少、靶心更小"，投资组合越来越集中，加剧了机构的投资压力。

所以总结一下：当下市场环境充满挑战，项目成本大幅攀升，基金的投资项目总数持续下降，对GP们投资精确度和心态是双重考验。

从本质上讲，这是行业转型向“质量优先”的自然过程。

短期来看，因成本上涨造成的投资压力不可避免，GP只有持续提升判断精准度，才能有望构建更可持续的价值创造模式。而从长期看，行业告别了野蛮生长，但市场的韧性依然稳固，从未失去向上的动能。

至此，是我们为大家带来的Benchmark第二期解读。

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