2025年一级收二级案例风靡，由年初的启明收天迈科技，再到前几天的追觅收嘉美包装，不仅收购方背景不同，交易方案也在迭代。我们对比了2025年六笔重要的一级收二级案例方案，发现了7个关键点：

1、 启明和合肥瑞丞的两笔交易，收购方大背景都属于股权投资机构，属于去年“并购六条”所鼓励的“支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司”。前两笔投资机构主导的交易从方案、标的选择都与后四笔企业主导的有显著差异。

2、 上纬新材的交易为后面企业进行了打板，后面可能会有很多企业采用这样的模式。胜通能源、嘉美包装都使用和上纬新材相似的“协议转让+部分要约收购”模式。先放弃表决权、再要约收购的模式在当下暂时还是受监管许可的，但深究起来可能存在一定瑕疵，有不确定性。皮阿诺采用的方式和其他三个有一定差异，为“协议转让+定向增发”模式，在取得相对控制权后增发，最终持股也未超过29.9%，不触发强制要约。

3、 股权越集中，标的自身业绩较好的标的，并购后表现相对更好。收购前3年的净利润表现来看，企业方在选择标的时，会更关注企业自身业务的可持续性，这点可以与收购后续计划联动起来看，企业方发起的收购，基本在未来1年都没有要给上市公司装资产的计划。

4、 业绩不佳、规模较小的上市公司有被私募基金收购，后续装入被投优质资产的机会，但这非常依赖管理人的整合能力，毕竟收容易，难得是整合。而企业发起的并购会更多的考量被并购标的质量，强调赋能。

5、 股权投资机构的并购资金来源为自有及自筹资金，未提及使用并购贷款。而从上纬新材的并购贷要求智元创新提供连带责任担保来看，私募管理人要拿并购贷仍然可能面临增信不足的制约。上纬新材交易中使用的并购贷合计13.9亿元，能够覆盖并购交易71.44%的成本，而在募资难背景下，没有家底的私募基金需要自掏腰包或自行募集这样大体量的金额，难度是很高的。

6、 股权投资机构先投后募的交易方式（体现为交易主体后置确认，“提前锁价”无效），有可能使并购成本大幅提升。

7、 业绩承诺上，看上去达成难度不高，特别是对于自身表现不错的标的，提出基本上是主营业务维持现状的要求。